深度研究，创造价值。【财通研究】本期特邀请【财通证券首席经济学家孙彬彬】，捕捉市场动态、洞悉市场趋势，多维度解析投资机会。
摘要
市场的共识是短端下行空间有限而长端仍有不确定性，怎么看？首先，长端收益率的上限依旧稳定，是央行呵护和信贷投放不佳共同作用的结果，因此10y国债和30y国债始终没有显著突破1.85%和2.3%（活跃券）。其次是短端收益率，年初以来短端利率已经向下平移10个bp，实际上已经提前交易了一次降息，二季度银行理财扩容还会带来短端利率的下行，但空间也相对有限。更可能的是长端的担忧逐渐修复，带来“压利差”行情，行情起点可能在中旬，重点关注美伊局势和油通胀、3月经济数据、特别国债发行、信贷投放等。全月10y和30y国债可能向1.75%和2.2%演绎。
美以伊局势的不确定性导致金融市场进一步“脱锚”，但国内债市稳定性较强，对油通胀定价已经相对充分，受油通胀二阶段脉冲的可能性不大，反而更可能是预期反转的修复行情。高油价一方面会带来输入性通胀，另一方面会导致出口“短空长多”。
基本面交易走到了哪一步？首先我们认为当前经济不具备持续企稳的基础。其次，历史上来看，一季度经济数据发布后，利率下行居多。对于当下，如果3月数据边际回落则利率大概率下行，相当于经济企稳逻辑的证伪；如果3月数据继续超预期，就要看信用投放、监管、央行态度等因素，我们认为以上负面因素共振的可能性不高。
4月政府债供给如何？4月政府债发行规模2.4万亿元，同比增加2404亿元；净融资11067亿元，同比增加3128.6亿元。增量的主要来源是特别国债开始发行，置换债大概率不会迎来全面加速；对于债市，我们始终认为，只要社融所代表的整体资产供给增速在收缩，政府债供给问题的影响就不大。债市做多时点可以选择特别国债计划出台后，特别国债发行落地就是债市做多的开始。
4月政治局会议：通常强调用好已出台的政策，但今年关注对美伊和油价上涨的评估，以及是否有呵护中小企业的考量。债市方面，2020年以来会后长端利率大多下行。
4月资金面保持稳定：历史上4月也是全年流动性相对充裕的月份，这与4月降准概率较高和信贷大规模收缩有一定关系。只要信贷不是全面修复，货币政策保驾护航的延续性就比较强，短端至少稳定，长端利率也不会进一步上行。
4月机构行为，交易盘买盘可能增强。从历史角度，4月银行对利率、信用债均有增持，但二级交易方面中小行买债力度可能收缩；广义基金对利率、信用和CD均有增持，这一点和4月理财规模开始增长、非银流动性宽松有一定关系；证券公司主要减持利率债；保险操作量较小；其他类机构整体操作波动较大。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性
报告目录
1
3月，曲线极致陡峭化
3月利率很难简单归结为牛市或熊市，而是短端下行、长端上行，曲线明显陡峭化。短端下行主要受央行呵护下资金面宽松、同业存款利率自律管理、基本面担忧下机构抱团短端、短利率债供给相对较少等因素影响；长端上行主要受1-2月经济数据超预期改善、油价持续高企引发通胀担忧、宽货币落空与金融时报发文打消宽松预期、政府债供给担忧等因素影响。全月10年国债下行4.19bp至1.78%，1年与10年国债期限利差走扩10.69BP至56.54BP。
第一，1-2月基本面数据超预期改善。从月初公布的PMI数据来看，1-2月可能面临一定产需回落，但随后发布的出口数据、经济数据、金融数据都显示1-2月基本面的修复明显超预期。客观来看，虽然春节错月对数据评估有较大扰动，但在财政靠前发力和去年新型政策性金融工具延续下，经济基本面出现了积极的变化。
第二，通胀预期大幅抬升，进一步加深市场担忧。从3月初冲突升级，到伊朗实质性封锁霍尔木兹海峡，原油价格上冲到110美元以上；随着冲突的不断延续，海外市场逐渐从短期的“TACO”交易转变到长期的“滞胀”交易，国内权益市场也面临持续的回调。对于债市，尤其是长端，似乎不仅是交易通胀，而且在担心通胀回升的过程中需求也全面企稳，30-10年国债利差走阔至53BP左右，回到2022年初的水平。
第三，央行阶段性回笼、金融时报发文释放总量型宽松仍需等待的信号，但央行保持呵护、流动性相对充裕，以及同业存款监管升级，这是长短端表现分化的直接原因。上旬和中旬央行连续进行买断式逆回购缩量续作，且2月的国债买卖也有一定缩量，而且金融时报刊发文章表示“坚持货币政策的稳健性，牢牢把握各项平衡关系，强化逆周期和跨周期调节，坚决避免政策大起大落”，结合油价上涨、通胀超预期、经济数据超预期，市场对央行态度有一定担忧。但现实情况是，资金面始终平稳宽松，叠加同业存款监管，短端表现较强；下旬MLF净投放，央行的呵护意味明显，债市情绪有所好转。
第四，在机构对基本面和央行的担忧情绪下，长端不确定性提高，因此机构进一步抱团短端和信用，导致期限利差走阔。
2
历史上4月债市表现如何？
历史上，4月债市收益率通常下行，一方面是4月基本可以验证全年的经济成色，另一方面4月降准的次数是全年最高的月份。其中，2016、2017、2019年4月利率有显著上行趋势。具体来看，2016年是经济金融数据上行、资金趋紧、信用违约潮；2017年是央行传递防风险信号、经济数据好于预期；2019年是基本面好于预期、政治局会议对基本面的积极变化给予肯定、降准预期落空。
4月公布一季度数据，验证经济开门红情况，进而影响货币态度和行为。其中，央行和市场更加关注经济和金融数据。
3
美伊局势演绎如何影响债市？
不确定性始终是特朗普的本质特征，全球金融市场都面临“脱锚”的局面。
第一阶段，当特朗普竞选期间宣言大幅增加关税时，市场一度将信将疑，但随着“解放日”的到来，市场被迫接受了特朗普的特立独行，恐慌达到了顶点。第二阶段，随着特朗普不断的退缩，市场逐渐形成了“TACO交易”，似乎能够预测特朗普的行为逻辑。第三阶段，不可预测性再度浮现
从博弈论的角度，“TACO”一旦形成共识，那也就不存在“TACO”的基础了。从这一轮美以伊冲突来看，特朗普可以有各种理由“TACO”，但冲突爆发至今已经四周，似乎还没有看到明确的缓和信号。
不确定性与“脱锚”也是所有传统资产定价的“天敌”。风险溢价是资产定价的基础，其本质上是对各种可能的结果分配不同的概率分布，进而决定了资产定价的“锚”，而不确定性直接导致风险溢价无法计量。可以看到，本轮冲突以来油价的涨幅是历次事件发生后25天内涨幅最高的，同时，随着美以伊三方各种矛盾的声明，原油价格剧烈波动，其他各类资产也随之大幅波动。
对于冲突如何演绎，我们不进行详细推演，而主要聚焦于霍尔木兹海峡的通航时间预测，这也是对原油供给影响最大的因素。
目前，市场最悲观的预测是封闭将延续到5月，据此我们分为三种情形：
情形一，四月初海峡恢复通航（基准情形）：二季度布伦特油价为90-100美元，全年均价80美元左右；
情形二，四月下旬海峡恢复通航：二季度布伦特油价为100-110美元，全年均价100美元左右；
情形三，五月中旬海峡恢复通航：二季度布伦特油价为120-130美元，全年均价110美元左右；
高油价对我国宏观层面有何直接影响？
一是输入性通胀，不论何种情形，都将带动4月PPI同比大幅转正。具体的影响我们在此前的报告《债市担心的是“油通胀”吗？》中也进行了定量测算，油价（两个月移动平均价）每上升10%，对应当月PPI环比上升0.2个百分点。
二是对我国出口的影响可能是“短空长多”。
经历了2021年供应链冲击和2025年中美贸易摩擦，我国的出口韧性已经不容置疑。主要体现在超大规模的市场，完备的产业链、供应链体系，丰富、高素质、技术熟练、勤奋工作的劳动力资源特别是技术人才，持续研发投入带来的科技创新能力。但从全球总需求来看，这一轮原油供给冲击仍会造成较大的结构性压力。
短期内，由于发展中国家没有充足的原油储备，也没有足够的财政补贴来缓解居民和企业的能源成本，因此我国对于上述国家（例如东南亚、非洲国家）的出口可能面临需求下滑。东南亚部分国家（如菲律宾、越南）重新启动了远程办公模式，以减少通勤用油；3月正值多国春耕，化肥价格的暴涨已引发对下半年粮食安全的担忧，部分国家已开始对化肥出口实施严格审批。此外，4月光伏、锂电出口退税政策正式实施，抢出口后也面临回落，当然，本轮原油供给冲击对新能源的需求有一定抬升，或许将对冲部分影响。
中期内，我国出口从这一轮冲突中受益的可能性更高。传统能源价格上涨、地缘政治局势的不稳定会促使更多国家将能源安全、供应链安全置于更重要的地位，从而拉动中国新能源领域和产业链出海的需求。当然，如果冲突比预期的对全球需求的影响更大，中国出口也不太可能独善其身，结构性的机会难以逆转总量的萎缩。
油价怎么变？债市怎么走？
对于债市而言，3月下旬开始已经对高油价逐步定价。3月中上旬，30-10年国债利差跟随油价上涨而持续走扩；3月22日，油价和30-10年国债利差基本同步到达高点，随后同步开始回落。
对于情形一，我们偏向于中债已经price in，四月初海峡开始通航，油价开始回落，长端利率也有望见顶回落。
对于情形二，长端利率还是会保持“上有顶”的局面，但利率下行则需要关注央行态度。
对于情形三，长端利率或许还有一定上行空间，但随着高油价对外需、内需的负面影响逐步显现，货币政策仍有望先行维稳，债市不必过分悲观。
总体来看，不论是理财还是银行，负债端宽裕始终是4月债市的有利支撑，基本维持“短端优于长端，信用优于利率”的局面。
4
基本面交易走到了哪一步？
在1-2月宏观数据超预期的基础上，市场普遍预期3月数据即使出现一定回落，在去年的高基数下，今年一季度的宏观数据或仍将对全年GDP增速形成支撑。
那么，后续债市的基本面交易的分歧点主要在于：一是一季度经济数据发布后，是否会出现利空出尽？二是在通胀回升的基础上，是否会出现需求端的企稳？
4.1 一季度经济数据发布后，
是否会出现利空出尽？
历史上来看，一季度经济数据发布后，利率下行居多。
进一步来看，近十年来一季度GDP增速高于全年目标的年份有2025年、2024年、2021年、2019年、2018年、2017年。
具体来看：
2025年，一季度数据超预期，但当时市场的主要关注点在于中美贸易摩擦，并且对未来外需下行存在担忧，因此交易重心不在一季度数据，利率保持震荡。
2024年，1-2月数据较强，3月数据边际走弱，显示基本面仍处弱修复阶段，当时打击手工补息落地，叠加宽货币预期，一季度数据发布后利率有所下行。
2021年，1-2月、3月数据均显示经济回暖，但从2020年下半年以来经济持续复苏，债市对基本面反应逐渐钝化，数据发布后利率窄幅震荡。
2019年，一季度数据好于预期，前期宽信用向实体经济传导，宽货币预期落空，资金面趋紧，利率明显上行。
2018年，3月经济数据低于预期，央行宣布降准置换MLF，货币政策转向宽松，利率大幅下行。
2017年，1-2月、3月经济数据好于预期，数据公布当天利率明显上行，监管政策密集出台，利率大幅上行。
总结来看，3月的数据表现依旧很重要，如果边际回落则利率大概率下行，相当于经济企稳逻辑的证伪；如果3月数据继续超预期，就要看当时的宏观背景，假如宽信用、严监管、央行收紧等因素共振，利率将大幅上行。
因此，我们还是要持续观察3月数据的边际走向，以及重点结合信用投放数据进行研判。
4.2 在通胀回升的基础上，
是否会出现需求端的企稳？
我们认为，单纯的输入性通胀难以直接促使需求回升，反而可能会导致供给收缩和中小企业压力。一方面，输入性通胀推高PPI，如果终端需求不足，企业只能内部消化成本，导致利润收缩，中小企业面临倒闭；但如果企业可以通过涨价向下游传导，则会改善制造业盈利，带动投资企稳。
因此关键还是要看当前的经济周期位置和政策保驾护航情况。 客观评估，我们认为油价上涨对内需的影响整体偏负面，且两会公布的政策力度基本持平于去年，冲量对二季度的透支也不可忽视，需求端可能难以连续企稳。
高频数据看，春节后建筑行业开复工弱于去年。据百年建筑调研，截至3月18日（农历正月三十），全国10692个工地开复工率为62%，农历同比下降2.62个百分点。劳务上工率61.7%，农历同比持平。资金到位率50.7%，农历同比上升1.6个百分点。
消费方面，3月以来汽车消费依旧疲软。3月1-22日，全国乘用车市场零售92.0万辆，同比去年3月同期下降16%，今年以来累计零售349.8万辆，同比下降18%。
投资方面，螺纹钢表观需求低于季节性，螺纹钢、水泥价格仍处于历史低位。
5
4月政府债供给如何？
4月特别国债开始发行，化债节奏或有加速，市场不免对政府债供给又有一定担忧。
一般国债方面，按照一季度单券规模推算，预计4月一般国债发行1.17万亿元，净融资3328亿元。特别国债方面，注资特别国债3000亿元，预计分为5Y、7Y各1500亿元，在4月、5月发行，相同期限的一般国债将暂停；超长期限特别国债将于4月中上旬开始发行，首期发行规模不会过高，由于今年的超长期特别国债规模与去年一致，大概率单券规模的变动也不大，预计4月将发行1500亿元左右。综合来看，4月国债发行规模1.47万亿元，环比增加910亿元，同比增加37亿元；净融资6328亿元，环比增加3350亿元，同比增加3670.6亿元。
地方债方面，结合目前披露的发行计划和全年发行节奏来看，4月新增一般债预计发行500亿元，新增专项债预计发行2300亿元，普通再融资债4000亿元，置换债2500亿元。综合来看，4月地方债发行规模9300亿元，环比减少1543亿元，同比增加2367亿元；净融资4739亿元，环比减少1912亿元，同比减少542亿元。
总结来看，我们主要有四点结论：
一是4月政府债发行规模2.4万亿元，环比减少633亿元，同比增加2404亿元；净融资11067亿元，环比增加1438亿元，同比增加3128.6亿元。增量的主要来源是特别国债开始发行。
二是4月置换债大概率不会迎来全面加速，主要依据是截至目前，已经披露的4月置换债规模仅为1722亿元。但实际发行和计划会有一定差距，我们判断部分化债压力较大的地区依旧会发行加快，因此，将我们的计划发行规模上修至2500亿元左右，但仍低于去年同期和今年3月。
三是可以根据月末发布的二季度国债发行计划中30Y一般国债安排，提前对特别国债的发行节奏进行预测。情形一，4月30Y一般国债停发，那意味着特别国债的发行节奏将继续加快；情形二，4月30Y一般国债在中旬发行，意味着特别国债发行还是会在4月末发行。
四是对于债市，我们始终认为，只要社融所代表的整体资产供给增速在收缩，政府债供给问题的影响就不大。而且配置盘资负充裕、央行呵护仍在，市场不需要担心中期问题。
6
4月政治局会议，重点看是否呵护中小企业
4月政治局会议通常强调用好已出台的政策，但今年可能会有变数，重点关注对美伊和油价上涨的评估，以及是否有呵护中小企业的考量，如果有，债券市场就可以乐观一些。4月政治局会议是全年第一次详细讨论经济问题和定调的政治局会议，通常是对一季度经济增长和宏观形势定调。由于刚刚开完两会做完全年经济工作部署，4月政治局会议通常以加快落实已确定的政策为主，增量政策落地相对有限。但今年可能会有所不同，主要是3月以来美伊冲突爆发可能会带来一点宏观层面的边际变化。
对于债市反应，10年国债、10年国开和30年国债会前一周利率涨跌互现，但会后利率大多下行，尤其是2020年以来；对于短端，2年国债可能受到跨月资金面影响，会前会后均有下行。
7
资金稳不稳、利差怎么变？关键还是看信贷？
资金方面，4月银行保存款诉求减弱，理财规模开始冲量，逻辑上非银资金会更加充裕。综合来看，4月资金面的扰动要小于3月，而且历史上4月也是全年流动性相对充裕的月份，这与4月降准概率较高和信贷大规模收缩有一定关系。
地缘冲突和全球经济再平衡，央行要主动维稳。3月22日，中国人民银行行长潘功胜在2026中国发展高层论坛上发表主题演讲《中国高质量发展与全球经济再平衡》，开篇就提到“地缘冲突和经贸冲突多发频发，关于全球经济失衡和再平衡讨论明显增多”，并强调“中国的社会融资条件处于宽松状态，金融总量合理增长。我们将平衡好短期与长期、支持实体经济增长与保持金融体系自身健康性、内部均衡与外部均衡之间的关系，综合运用存款准备金率、政策利率、公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性充裕。”
保持流动性充裕，积极配合财政，投放也会体现呵护。在3月MLF续作时，金融时报发文提到“3月长端流动性工具以净回笼为主，这与3月资金面持续处在偏充裕状态有关，不代表央行将持续收紧中长期流动性……着眼于应对潜在的流动性收紧态势，央行有必要通过各类政策工具搭配组合，持续向市场注入中长期流动性，引导资金面处于较为稳定的充裕状态。这是财政、货币政策协同的具体体现。”
此外，近期市场对曲线走陡的后续演绎有一定关注，我们认为重点需要观察信贷投放情况。历史上出现央行维稳且曲线显著走陡的时期是2009年上半年，表现为短端收益率震荡下行而长端收益率震荡上行，长端收益率上行一方面受基本面预期影响，背后也有社会融资需求上行的挤出效应，而央行也在持续呵护半年后收紧货币政策，带动债市全面转熊。
因此，只要信贷不是全面修复，货币政策保驾护航的延续性就比较强，短端至少稳定，长端利率也不会进一步上行，后续大概率会出现压利差行情。
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4月机构行为，非银配债积极性增强
从历史托管数据增量来看，4月银行对利率、信用债均有增持，通常开年信贷靠前发力，进入四月信贷投放减缓，银行配债压力逐步凸显；广义基金对利率、信用和CD均有增持，这一点和4月理财规模开始增长、非银流动性宽松有一定关系；证券公司主要减持利率债；保险操作量较小；其他类机构整体操作波动较大。
二级交易数据来看，
保险：对7Y上利率债配置边际走弱，但绝对水平仍高于季节性，主要原因是一季度“早配早收益”策略阶段性完成，进入3月末，保险公司面临季度考核和财务指标的平衡，可能需要微调组合久期或风险敞口，以符合偿付能力或其他内部合规指标。此外，近期市场也关注“偿付能力三期新政”的或有影响。实际上，2026年以来，“偿二代二期”正式执行，每逢季末保险公司会面临净资产波动加剧的问题，所以阶段性卖债行为可能会加剧，而对于“偿二代三期新政”还处于研究和制定中，市场普遍预计2027年起才可能开始实施。
券商和基金配置开始边际走强，进入四月，非银流动性有望进一步改善；中小行配置则季节性转弱。
对于超长端，机构的信心尚未完全修复。第一，经过过去一年多的变化，长端票息保护不足而波动加剧，给市场投资者留下了深刻的伤痕记忆，这是结构性因素；第二，当前市场对基本面预期有不确定性，因此长端可能面临波动，这是周期性因素。两者共同导致了机构抱团短端，而对超长债的参与热情不高。
向后展望，保险：随着跨季考核结束、超长债供给逐步上升，保险有望逐步修复对超长债的配置；券商和基金：3月以来，随着超长债利率上行，配置力度已经开始走强，进入四月，非银流动性有望继续改善，期限利差收窄的预期下，或加大超长债交易；银行：负债端保持宽松，仍然扮演超长债配置压舱石的角色。
风险提示
1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。
3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。
报告来源
证券研究报告：《利率 | 4月“短上”还是“长下”？》
对外发布时间：2026年3月29日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001
隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003
法律声明
01
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
02
资质声明
财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
03
公司评级
以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。
04
行业评级
以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：
看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；
中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。
05
免责声明
以上推送的内容涉及投资研究观点，为避免不当使用所载内容可能带来的风险，若您并非财通证券客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者，请勿使用相关信息。本文所载的投资研究观点摘自财通证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本微信公众号不承担更新推送投资研究信息或另行通知义务，后续更新信息请以财通证券正式发布的研究报告为准。
